證券交易法(下稱證交法)第155條第1項及第2項(第155條第2項係89年修法時增列上櫃股票準用上市股票之規定)禁止操縱股價，並在同法171條第1項第1款及第2項規定了極重的刑罰。然而，政府基金在股市進場買進股票「護盤」，也有上市(櫃)公司實施庫藏股「護盤」自家股票、更有上市(櫃)公司大股東為了自家股票而出手「護盤」、新制承銷下讓股價穩定的安定操作，以及為了取得經營權而在股市大量買進股票等等，都產生了股價變動的結果，然而這些存在股市中的「護盤」或股價的變動，卻存在難以區辨合法與非法的疑義，亦即，為何同樣在股市交易，同樣對股價產生影響，政府基金「護盤」就無操縱股價的疑慮?而其他情形的「護盤」就應該重刑伺候?區別之界線何在?非難的重點又何在?容有探討空間，略抒拙見如後。
首先，交易是客觀的，交易目的是主觀的，只要有客觀上的交易，就會有價格產生，至於產生何種價格，產生價格的目的為何，則必須回歸到主觀層面，檢驗交易的真正目的。以「護盤」為例，「護盤」是股市通俗用語，而不是法律語言，證交法對其也無定義，如果試用法律語言來解讀，所謂的「護盤」其實就是行為人通過股市交易來維持特定有價證券的價格，護盤既然是股市的交易，當然就會有價格，價格被維持，是交易的結果，至於交易的結果是否為交易的目的，則要視行為人主觀為何予以判斷，準此，「護盤」如果目的僅在於維持價格，則交易的結果與目的同一，倘若除了交易的結果外，仍有其他目的，例如誘使投資人交易或獲利，則其目的是誘使投資人交易或獲利，而非交易結果。
第二，我國證交法第155條第1項禁止操縱股價條款，係參考美國1934年證券交易法所為之立法，欲完全瞭解我國禁止操縱股價條款之真諦，應對美國法有所認識。在美國1934年證券交易法的架構下，操縱股價是屬於「證券詐欺」(security fraud)的範疇，因此在認定是否構成操縱股價犯罪時，將交易之目的即「意圖」列為首要考量，其第9條規定：「任何人直接或間接利用郵政洲際通商之工具或媒介，或全國性證券交易所之設備，或全國性證券交易所之會員，為下列行為之一者，均屬違法：(一)意圖使在全國性證券交易所登記之有價證券，產生不實(false)或誤導(misleading)其買賣達於活絡狀態(active trading)，或對於該有價證券交易市場產生相同誤解情形，而為下列情形之一者：1.完成交易而不移轉該有價證券之真實所有權者；2.購買或委託購買某種有價證券，明知同一人或他人於同時以同數量同價格出售，或委託出售同一有價證券者；3.出售或委託出售某種有價證券，明知同一人或他人於同時以同數量同價格購買，或委託購買同一有價證券者。(二)單獨或共同與他人對在全國證券交易所登記之有價證券，作連續交易，以造成該有價證券交易活絡之表象，或抬高或壓力低其價格，以遂其誘使(inducing)他人購買或出售該有價證券之目的者。(三)證券自營商或證券經紀商或他人，買賣或委託買賣在全國性證券交易所登記之有價證券，為誘使(inducing)他人買賣該證券，透過通常業務關係散佈流言，以某人或某數人在市場上之行為，足以影響該項證券之漲跌，而達成其企圖該證券價格上升或下跌之目的者。…」，亦即，是否為操縱股價犯罪，必須檢驗行為人主觀上有無不實、誤導及有無誘使投資人交易之目的。
第三，證交法第155條第1項之適用，應參酌證交法立法理由並以美國法為法理而為解釋及適用。證交法第155條第1項之規定為：「對於在證券交易所上市之有價證券，不得有下列各款之行為：一、在集中交易市場委託買賣或申報買賣，業經成交而不履行交割，足以影響市場秩序。二、（刪除）三、意圖抬高或壓低集中交易市場某種有價證券之交易價格，與他人通謀，以約定價格於自己出售，或購買有價證券時，使約定人同時為購買或出售之相對行為。四、意圖抬高或壓低集中交易市場某種有價證券之交易價格，自行或以他人名義，對該有價證券，連續以高價買入或以低價賣出。五、意圖造成集中交易市場某種有價證券交易活絡之表象，自行或以他人名義，連續委託買賣或申報買賣而相對成交。六、意圖影響集中交易市場有價證券交易價格，而散布流言或不實資料。七、直接或間接從事其他影響集中交易市場有價證券交易價格之操縱行為。前項規定，於證券商營業處所買賣有價證券準用之。」。民國57年就本條之立法理由明揭：「而操縱市場行情的行為，將扭曲市場的價格機能，因此必須加以禁止，以免由於人為的操縱，創造虛偽交易狀況與價格假象，引人入甕，使投資大眾受到損害。」與美國法的精神相同。由上可知，我國的禁止操縱股價條款，除第一款之違約交割係單獨的處罰類型，而與其他各款操縱股價類型不同外，在第三至六款均已將行為人之「意圖」明定為主觀要件，自應依證交法之立法理由並參酌美國法為法理，為相同之解釋，將不實、誤導及誘使投資人交易等主觀要件，列入犯罪之構成要件要素；至於第七款，雖屬「概括條款」(catch-all clause)，但為美國法所無，本款之存廢不無討論空間，但既然存在，又因其構成要件不明確，為免擴張解釋適用造成而與刑罰明確性之杆格，況本款既規定在操縱股價條款，自應如同第三款至第六款，將「意圖」列為主觀要件，且應將不實、誤導及誘使投資人交易等主觀要件，列為構成要件要素，始符法理。最高法院97年度臺上字第2012號刑事判決認為「…同法條項第六款之規定(證券交易法第155條第1項第7款於2006年1月修法前為該條項第6款)…本罪之構成需有以人為方式影響證券市場價格之意圖，結合其誘使或誤導他人為交易之積極行為，致生集中交易巿場某種有價證券之市場價格以異於正常供需方式而為變動之結果，其間並具有因果關聯，始足當之。」實質上已採取立法理由以及美國法之精神，殊值參考。
第四、為取得經營權而在股市大量買進標的公司股票持有而未出售，並無不法之「意圖」。上市(櫃)公司經營權之爭常源自標的公司具有被市場認同的價值，股價是市場價值的反映，由於公司經營權之爭取決於股權的多寡，因此股權被競逐，帶動了股價的變動，而股權的增加是由標的公司大量買進交易產生，也隨之產生標的公司股價的變動，但在經營權之爭未落幕前，買進標的公司股票，其目的在於持有標的公司股票，並無出售之理由，其買進並持有必須直到經營權之爭落幕，始見真章。倘若最終確實取得經營權，則持有標的公司股票應屬往後保有經營權的保障，當然沒有在取得經營權後即大量出售之理由，而更應繼續持有標的公司股票；倘若未能取得經營權，而仍選擇繼續持有標的公司股票，仍可分享有標的公司經營之成果，與取得標的公司股權之目的，亦無衝突，如不繼續持有標的公司股票轉而出售，由於大量出售交易，固然隨之產生標的公司股價的變動，但是否能順利完全出售，出售究屬獲利或虧損，無從預期，但此之大量出售應與之前的大量買進，應分別看待。因此，在為取得經營權而在股市大量買進標的公司股票的情況，標的公司股價固因大量買進交易而產生股價變動，股價變動是客觀交易的結果，但其目的既在增加持股而未出售，不能認定為主觀的不法「意圖」。
第五、國安基金之進場「護盤」，亦無不法之「意圖」。嚴格而言，國安基金之進場之依據是國家金融安定基金設置及管理條例(國安基金條例)第8條規定：「因國內、外重大事件、國際資金大幅移動，顯著影響民眾信心，致資本市場及其他金融市場有失序或有損及國家安定之虞時，得經委員會決議，動用第四條第一項之可運用資金辦理下列事項：一、於證券集中交易市場或證券商營業處所買賣有價證券。二、於期貨市場進行期貨交易。三、其他經主管機關核准之事項。前項資金之動用、操作規劃之執行，得委託專業機構辦理之；其委託相關事宜，由委員會定之。」，故國安基金進場買進股票，是「護市」，而非「護盤」；至於同條例僅於第16條設有類似內線交易禁止之規定：「下列各款之人，獲悉委員會之決議事項、操作計劃應行保密，不得於第八條所定之市場為買入或賣出行為：一、第五條第二項之管理委員會委員。二、第七條之執行秘書與工作人員。三、第八條所定接受委員會委託之專業機構從業人員。四、從前三款所列之人獲悉消息者。違反前項規定者，處七年以下有期徒刑，併科新臺幣一千萬元以下罰金。」，而無排除證交法第155條第1項及第2項除適用之規定，但客觀上國安基金進場「護盤」雖無排除證交法第155條第1項及第2項操縱股價之規定，但國安基金設置之法定目的既然在於「護市」，而非進場買進特定股票獲利，故在主觀上已明顯排除操縱股價之不法「意圖」，倘若沒有排除主觀之不法「意圖」，國安基金亦屬證交法操縱股價之高危險群。
綜上，證交法是法律、產業與經濟三者交會之處，具有高度專業及技術性，而刑罰具有最後手段性，刑貴慎重，勿枉勿縱，更應在證交法之角度考量。與證交法禁止操縱股價規定對應的是極重的刑事責任，然而習見的迷思卻是以客觀的交易結果當作認定操縱股價犯罪的唯一依據，其結果與證交法之立法精神相去甚遠。參諸前述，交易是客觀的，價格是客觀交易的結果，其與交易目的，亦即「意圖」，應分別觀察，而交易目的為何，才是刑事應否非難之所在，證交法既然師承美國立法例，縱使證交法尚未修法，證交法第155條第3至第7款之解釋及適用，仍應將「意圖」之內涵，亦即不實、誤導及誘使投資人交易等，詳加檢驗。「護市」、「護盤」、「安定操作」或為取得經營權而大量買入股票，客觀上交易結果固然造成股價之波動，但能否與操縱股價禁止劃上等號，仍應檢驗行為人之主觀「意圖」，始與法律規定相符。
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